Pozn. na úvod: analýza vznikla jako reakce na video Kirilla Jurana:
Michael Saylor se velmi rychle stal jednou z nejvíce kontroverzních postav ve světě Bitcoinu. Pro někoho symbol „hodl“ mentality a nejúspěšnější propagátor Bitcoinu jako nové finanční technologie. Pro jiné zase šarlatán, který ještě v roce 2013 hlásal smrt Bitcoinu a na cenovém vrcholu v roce 2021 zase radil lidem, ať si vezmou další hypotéku a s tou nakoupí bitcoin.
Saylor svého kontroverzního statusu docílil tak, že v roce 2020 svoji poněkud stagnující softwarovou společnost Microstrategy přeorganizoval na jednu velkou páku pro nákup bitcoinu. V současnosti (k 1. 8. 2023) vlastní společnost Microstrategy 152 800 BTC, což tvoří přibližně 0,78 % veškerého Bitcoinu, který byl doposud vytěžen. Pokud ovšem budeme počítat s tím, že 4 miliony bitcoinu byly ztraceny a nemají, jak se dostat na trh, tak poté vlastní Microstrategy téměř 1 % veškerého dostupného bitcoinu.
Pokud navíc uvážíme, že procenta bitcoinů na veřejně obchodovatelných burzách se většinou pohybují maximálně v nízkých desítkách procent (v současnosti cca 10 %), tak Michael Saylor disponuje doopravdy velkým množstvím bitcoinu. Michael Saylor si na takový objem nákupu samozřejmě musel půjčit, a to, jak dobře ve videu popisuje Kirill, přináší vlastní rizika.
Osud Michaela Saylora a Microstrategy, ať už bude jakýkoliv, tedy určitě bude mít následky pro celý krypto průmysl, a to nás v Altliftu přimělo podívat se na případ Microstrategy více z blízka za pomoci dynamického SFC modelování a Monte Carlo testování.
SFC (Stock-Flow konzistentní) modelování je přístup k ekonomické analýze, který se zaměřuje na konzistentní zacházení se všemi stavy a toky v ekonomickém systému. Tento účetní modelovací rámec zajišťuje, aby všechny transakce a bilance odpovídaly realitě, a dále zabraňuje nekonzistencím v modelu. SFC modely jsou využívány k simulacím různých ekonomických scénářů, jako například krize v roce 2008. V Altiftu k takovému modelování využíváme open source software Minsky.
Software pro dynamické finanční modelování Minsky
V Altliftu jsme postavili model, který sleduje aktuální stav finanční stav Microstrategy z dat z Q2 results 2023, obsahující ty nejdůležitější finanční parametry (dluhy, zisky, stav BTC, struktura dluhu, atd.) a doplnili jej o několik důležitých předpokladů. Cílem modelu je zjistit, jak pravděpodobné je, že Microstrategy dospěje svým závazkům, nebo naopak selže a bude muset část svých BTC aktiv likvidovat na trhu (v realitě je mnohem pravděpodobnější OTC dohoda o prodeji, ale jde o zajímavý scénář). Model tedy začíná od 1. srpna letošního roku do června roku 2028, kdy jsou splatné poslední závazky Microstrategy.
Při budování jakéhokoliv modelu jsou důležité předpoklady. Každý model se chová podle parametrů, které mu určíte, a tak je každý model pouze tak přesný, jak jsou přesné předpoklady jeho tvůrce. V otázce Microstrategy je hodně otazníků, na které nikdo není schopen odpovědět, a není z jakých dat vycházet (zvládne si Saylor znovu půjčit bude-li to potřeba, jak se bude vyvíjet cena BTC v následujících letech, atd.). Proto jsme zvolili kombinaci fixních předpokladů dohromady s takzvaným Monte Carlo testováním (náhodně zvolené parametry z konkrétního rozsahu).
Naše předpoklady byly následující:
Microstrategy si nemůže znovu půjčit nebo nějak upravit podmínky u současných půjček.pokud podmínky tranše nejsou splněny ke konkrétnímu dni, rovnou nastávají následky.
Cena bitcoinu je téměř celá modelovaná jako endogenní a vychází z nabídky a poptávky. Nabídka je sledovaná konkrétně (počítá se se čtyřmi miliony zmizelých BTC a s nižším % bitcoinu na trhu, přičemž toto % roste s cenou BTC, jak tomu v období bullrunů bývá).
Poptávka se mění každý půl rok a je určena náhodně v určitém rozmezí (celkem se v modelu tedy změní 10x). Model využívá takzvané Animal spirit behavior. A to tak, že změna ceny bitcoinu z minulých půlroků ovlivňuje změnu ceny v následujícím půlroce. To znamená, že pokud by byl v modelu dva roky bear market, a náhodně bylo vybráno, že začne v dalším roce bullrun, tak bullrun bude mnohem slabší díky pesimistickému trhu.
Model počítá se dvěma relevantními halvingy na síti Bitcoin, které náhodně pozitivně ovlivňují poptávku a samozřejmě mining speed (vychází se z historických dat posledních dvou halvingů).
Je-li Microstrategy nuceno prodávat bitcoin, prodává se za aktuální tržní cenu. Microstrategy svým prodejem může ovlivnit cenu BTC pouze tak, že zvýší nabídku, a Microstragy prodává bitcoin pouze tehdy, musí-li splatit dluh a pouze tolik, než dluh splatí. A pouze pokud Microstrategy dojde volný kapitál.
Model počítá s tím, že cena akcie Microstrategy koreluje z 95 % se změnou ceny BTC. Zbylých 5 % je dáno změnou ostatních příjmů, které je náhodně generované v rozmezí nedávných historických dat.
Následně jsme provedli 100 simulací s náhodnou parametrizací, kde jsme sledovali následující body:
Jak dopadly konkrétní půjčky a tranše
Kolik BTC byl nucen Saylor v simulaci prodat
Hodnota akcie Microstragy na konci simulace
Skončila Microstrategy v kladných nebo záporných číslech
Dynamické SFC modelování může pomoct otestovat různé finanční teorie založené na předpokladech, které máte. V případě krypta, a především DEFI, jde o silný nástroj k testování slabých míst projektů, či k testování obchodních strategií.
Výsledky tohoto modelu je nutné brát s rezervou, ostatně jako každý model. Sami jsme v Altliftu zvědaví na to, jak Microstrategy dopadne, a náš tým má na Saylora různorodé názory.
Výsledky simulací:
Microstrategy skončila v „insolvenci“ v 34 % simulací.
V 94 % z těchto simulací Microstrategy nesplnila podmínku první tranše (splatnost 15/12 2025 a požadovaná hodnota akcie 397 USD) a musela prodat dostatek BTC pro splacení půjčky.
Ze simulací je zřejmé nabalování neúspěchů tranší. Pokud Microstrategy bude muset prodávat BTC v první tranši, drasticky se zvyšuje šance, že nesplní podmínky větší tranše druhé.
V nejhorším scénáři zbylo Microstrategy po 1. tranši pouhých 38 799 BTC – hodnota akcie 102,918 USD (prodej 114 000 BTC).
Naopak v nejúspěšnějším scénáři (defacto permanentní bull market) dosáhla Microstrategy ve stejném bodě v čase tržní kapitalizace 846 miliard dolarů. Pro lepší představu – tržní kapitalizace Microsoftu je v současnosti 2,39 bilionů dolarů (tedy asi 3x větší).
Co se týká vývoje simulace po druhé tranši, kde má Microstrategy miliardový dluh s 0% úrokem (splatnost 15/02 2027 a požadovaná hodnota akcie 1 432 USD), tak výsledky jsou následující:
Cena BTC se musí pohybovat okolo 87 000 USD, aby akcie Microstrategy dosáhly požadované hodnoty 1 432 USD.
Situace je podobná jako s první tranší, kde v nejhorším scénáři by Microstrategy chybělo k prodeji dalších 30 077 BTC, aby se dostala v ekvitě na 0 – jinými slovy by věřitelé skončili ve značné ztrátě a Microstrategy by dosáhlo insolvence.
Naopak v tom nejlepším scénáři by Microstrategy byla firma s největší kapitalizací na světě a vzhledem k číslům, které BTC v simulaci dosáhlo, by se musel BTC stát doopravdy světovou měnou (připomínáme, že v modelu není žádný strop, který by tlačil cenu BTC pod nějakou úroveň, takže doopravdy ‚sky is the limit‘, tržní kapitalizace Microstrategy by dosáhla 10+ bilionů dolarů).
Poslední tranše splatná v roce 2028 je nejméně relevantní, jelikož v simulacích Microstrategy zkolabovala vždy před dosáhnutím splatnosti této tranše. Naopak v simulacích, kde uspěla, šlo už o pouhé nabalování zisků bez rizika ztráty.
V systémovém modelování většinou platí to, že čím dále jsou časově vzdálené predikce modelu, tím více se rozcházejí s realitou.
Celkově je z modelu jasné, že klíčový bude vývoj ceny BTC do roku 2025 a první tranše. V současnosti je situace na trhu napjatá a umíme si představit oba scénáře. Každopádně vzhledem až k náboženskému zápalu Michaela Saylora, jeho schopnosti si dále půjčovat a vyhýbat se splacení kolaterálu a současné historii vývoje ceny BTC, je více než pravděpodobné, že Saylor a Microstrategy uspějí, ale jisté to určitě není.